概览:什么是中概股?为什么要多地上市?

中国概念股,是投资者对在海外上市的中国股票的统称,主要资产或主要业务集中在中国内地境内的一个或多个子公司。自2018年香港新修订《上市规则》以来,阿里巴巴、网易、百度、哔哩哔哩等13家在美上市中概股已相继在港实现二次上市,至今,回港上市热潮依然不减:

从1992年第一家中国公司华晨汽车赴美上市开始,截至2021年3月31日,中概股在美国市场共有263家,流通市值规模约1.62万亿美元。

中概股

中概股具有怎样的结构和特征?全球博弈背景下中概股有哪些回归路径?双重上市和二次上市对企业来说意味着什么?回港上市将面临哪些形势变化、未来发展的趋势如何?本系列课程将针对以上问题逐一介绍。

一、为什么内地企业要赴美上市?

在了解中概股回港之前,先解答一个问题:众多优质龙头公司千里迢迢赴美国上市,是出于何种考虑?

1. 从早期来看,公司缺钱——引入外资——变成合资企业——采取VIE架构——没法在境内上市。

以互联网行业为例,国内互联网行业发展初期非常缺资金,主要资金来源是天使资金+风险投资+私募资金,且当年投资机构以境外的为主,因此我们熟知的众多互联网企业从设立之初,绝大多数是中外合资的,例如阿里巴巴的投资方为日本软银。

而由于境外资金投资电信相关企业(含互联网在内)有非常严格的限制,合资企业为获批成立,不得不采取VIE架构,让境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,例如联想等公司注册在开曼群岛、维京群岛。由于合法性问题,VIE架构无法在境内上市,因此大多数新兴互联网企业会选择赴美上市。

2. 近几年新兴企业赴美上市:境内外审批差异、境外看好互联网企业。

互联网企业去境外上市,境内外的审批差异是主要原因。互联网企业成长很快,在C轮融资以后就要准备上市做大规模筹资了,但是多数企业这时候可能才刚刚开始盈利,不符合境内上市连续三年盈利的条件。例如京东、优酷等公司,尽管未来光明,但长期未实现盈利。

与国内市场审核制不同,美国资本市场采取注册制,对于拟上市公司不设盈利门槛。只要公司业务高速增长,占据很大市场份额,即便亏损也能上市。

第二,从总体融资环境看,美国对于互联网公司、高科技公司普遍看好,并会给予高估值,优酷、360那么高的市盈率就是例子。还有一些上市时间短、不用排队、费用较低等其他原因。

总而言之,对阿里巴巴、京东这样的中概股巨头来说,预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑,现阶段优先考虑于美股、港股上市。

那么,这些中概股企业赴境外上市之后的市场表现如何?

二、中概股的特征和行业格局

中概股在境外上市后,成两极发展:例如阿里巴巴、腾讯这样的企业,在美国市场上能和苹果、微软一争高下,而另一些企业则面临「水土不服」,「悄然退市」的窘境。

从市值分布看,在现存257家中概股呈两极分化态势。其中,中小市值公司居多,市值不足1亿美元的公司有100家,占比38.9%;市值大于100亿美元公司为29家,其中不乏一些龙头公司。从所有制结构看,国有控股企业占中概股数量约5%,其余主要为私有企业和公众企业。

中概股

数据来源:Wind,中国银河证券研究院

从行业分布看,中概股主要为互联网、教育、科技等新经济公司。在美国上市中概股集中在可选消费和信息技术两个新经济板块,而美国中概股新经济板块市值占比达87%,明显高于港股市场和A 股市场的67%和45%。从IPO 数量来看,可选消费和信息技术行业的公司也是登陆美国交易所的主力军。

中概股

数据来源:Wind,中金公司

从估值看,在美中概股整体估值不高。截至2020年8月15日,剔除亏损企业后在美中概股的PE中值为17.4,低于全部美股剔除亏损企业后的PE中值19.4。亏损企业占比达到45.7%,高于全部美股33.6%的水平。中概股估值折价除了与美股环境中受到的关注度较低、信息不对称有关。

中概股

数据来源:Wind,中国银河证券研究院,截至2020年8月15日

从市场表现看,中概股自2016年以来累计跑赢沪深300和恒生指数。但是,中概股公司超过三分之二在纳斯达克上市,过去十年纳斯达克综指累计上涨超过4倍,同期中概股指数涨幅为149%,表明中概股的市场表现相对较弱。

中概股

中概股的弱势与频繁遭遇做空有关。早在2019年中,外媒便不断爆出美国官方将逐步升级对中概股限制,其中甚至包含摘牌在美上市的中概股、限制养老金投资中国市场等。

尽管2020年中概股仍源源不断赴美上市融资,面临复杂的国际环境,越来越多中概股开始考虑选择多地上市。

三、多地上市成为主流,双重上市、二次上市规则有何区别?

在国际环境恶化的情况下,港股、科创板IPO发行制度持续改革,对新经济企业的包容性越来越强。

2018年,港交所修订《上市规则》,主要改变为:允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市;允许「同股不同权」的公司上市;允许为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道。

中概股

多地上市不仅仅只是诱惑,而对于企业而言,进可以获得融资、拓宽融资渠道,退可以防止中概政策收紧;对于投资者而言,大大提高了优质资产的可及性。

对于中概股企业,回归港股可以有不同路径。主要分为:私有化退市后再来港申请上市(如中国飞鹤);在港股美股双重上市(如百济神州);二次上市(如阿里巴巴等)。

其中大家最为熟知的方式是「二次上市」,这是因为由直接私有化退市所需赎回基金规模大,同时对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股私有化退市成本较高、耗费时间长;而双重主要上市需要同时满足两个市场监管要求,企业的合规成本更高。因此,保留美股上市地位的同时在港股二次上市便成为当下中概股回归的首选和主流。

接下来,我们将深度剖析双重上市和二次上市的区别和优劣,以及对企业的影响。

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